姗姗来迟。章子怡代言的“最适合中国宝宝体质”的飞鹤奶粉终于登陆了港股。

这是一家销量亚洲第一的中国奶粉品牌，成立57年，历经公司体制转变，国有奶粉安全恐慌，依然凭一己之力拉回民众对国产奶粉的信心。连董明珠都曾说“等我有孙子的时候，一定让他喝飞鹤奶粉”。

11月13日，飞鹤乳业在港交所正式挂牌交易。IPO发行价7.50港元，开盘下跌3%，价格7.27亿港元，此次发行8.9344亿股股票，共筹集67亿港元，截止发稿前，市值663.75亿港元。

这是六年前从纽交所退市之后，飞鹤乳业再踏资本之路。此次登录港交所，飞鹤全球发售计划为8.93亿股，发行区间为7.5至10港元，拟募资67亿至89亿港元。摩根大通、招商证券（香港）以及建银国际担任联席保荐人。

当前，飞鹤正在冲击年销售额150亿元的年度目标，此次上市，飞鹤已成港股奶粉上市第一股。

年赚百亿，市场占有率亚洲第一

顶着百亿市值上市的飞鹤，对于资本市场来讲并不陌生，这已是飞鹤第三次申请上市。

公开资料显示，飞鹤成立于1962年，其前身实隶属于黑龙江农垦总局的赵光农场乳品，本是一家名不见经传的地方国企，但在2000年国有企业股份制改造的浪潮里，被时任飞鹤乳业的总经理冷友斌出资接手，并进行企业化改造。自此，飞鹤业绩一路飙升。弗若斯特沙利文相关报告显示，按照零售销售价值计算，2018年飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉企业中市场份额为15.6%，位列第一。而此前，飞鹤“赢在中国”战略发布会上，冷友斌则对外宣称，飞鹤的市场份额，早已成为亚洲第一。

飞鹤股份制改造后的第三年，就首次在美国递交了招股书，并于2003年5月登陆美国纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。2005年4月，飞鹤乳业又转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易。然而由于美股融资成本越来越高，难度也越来越大，2013年7月，飞鹤乳业退市并完成私有化。彼时，曾有分析人士认为，飞鹤退市意在对公司进一步整合包装之后，重新登陆资本市场。

其后，飞鹤将上市目的地转移到了香港。2017年5月，飞鹤乳业向港交所递交招股书，申请主板上市。同年12月，又以2800万美元成功收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，做大健康产业的布局，但也因该收购事宜，暂缓港股IPO。对于港股来说，姗姗来迟的飞鹤，也注定因为其行业老大的身份，成为行业的一件标志性事件。

根据此次飞鹤乳业的招股书，飞鹤的百亿收入与连年来的高增长令同业眼红。招股书显示，飞鹤的总收益由2016年的37.24亿元增至2018年的103.92亿元，年复合增速约67.05%；归母净利润由2016年的4.17亿元增至2018年的22.42亿元，年复合增速约131.87%。

2019上半年飞鹤业绩继续上行，营收58.92亿元，归母净利润17.51亿元，同比分别增长34.37%和60.41%。

关于此次募集来的资金用途，招股文件显示，40%将由于偿还离岸债务、20%将用于支持潜在并购机会、10%用于加拿大金斯顿工厂的运营(预计将于2020年1月开启运营)、10%用于研究和拓展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品、5%用于拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司VitaminWorld的业务，其余10%将用于市场推广以及一般营运资金。

打造“高端奶粉”，刘永好、王永华入局

翻阅飞鹤奶粉500页的招股书，不难发现，“高端”几乎是整版招股书出现频率最多的词汇。

这与飞鹤主要的业务布局息息相关。招股书显示，“飞鹤的婴幼儿配方产品分为两大类别，即高端婴幼儿产品配方产品与普通婴幼儿配方产品，高端婴幼儿配方奶粉包括超高端星飞帆、高端臻稚有机及高端产品系列。普通婴幼儿配方则针对较为注重价格的客户群”。此外飞鹤的产品线条亦有多种成人奶粉、液态奶产品、羊奶婴幼儿配方奶粉及豆粉等。为了扩大业务线条，2018年初，飞鹤乳业收购Vitamin World的零售保健品业务来探索业务的多元化。

招股书同样展示了在各个业务线条上收益配比。2017年，飞鹤高端产品系列产品收益从2016年的15.86亿元上涨至37.95亿元，同比涨幅22.8%，占全部收益的64.5%左右。此后，飞鹤乳业的高端产品便一直在总收益中维持着64%左右的总收益占比，2019年第一季度，这一数值一度上升至65.8%。与此同时，飞鹤的总收益增速却逐年增加，2017年、2018年增幅分别为58%、76%。

在乳品行业，奶粉毛利高于液态奶已众所周知，越高端的产品毛利也就更高，飞鹤乳业的招股书也体现了这一点。2016年-2018年飞鹤乳业的毛利率分别为54.6%、64.4%和67.5%。2018年飞鹤高端奶粉的毛利率达到了76.5%。

横向比较，这已经高于港交所上市的其它同行，例如2018年健合集团婴幼儿营养及护理用品分部的毛利率为68%；雅士利2019年上半年的毛利率为44%，这是该公司提升高端产品销售收入的结果。

对投资者来说，对一家公司最直观的判断指标则是净资产收益率（ROE）。招股书显示，过去三年，中国飞鹤ROE分别为18.6%、38.9%、47.8%；平均资产回报率（即“ROA”）分别为8.7%、19.8%、23.8%，均呈现逐年上涨的趋势。这不管是在食品饮料还是会乳制品细分行业中，均处于领先地位。

股东层面，在飞鹤最新公布的招股书中，中国飞鹤全资控股公司为开曼DIF Holding，现年50岁的冷友斌控制着DIF Holding50.64%股权，为飞鹤乳业的实际控制人。公司首席财务官刘华持股4.52%，冷霜（冷友斌之女）持股4.15%。外部投资者中，新希望董事长刘永好持股2.18%、天图资本董事长王永华持股2.18%。

重塑国产奶粉信息

飞鹤上市，市值663亿港元，谁曾想到，19年前，这个品牌曾仅仅是个空壳。而飞鹤乳业董事长冷友斌也曾不过是农垦总局下属小厂家的一名普通员工而已。

“飞鹤的每一步，都踩在了点子上”，曾有同行对记者评价道。而在接受媒体采访时，冷友斌则直言，“飞鹤每一步都没有离开正确的路，预见性比较强，且走在时代的前边。”

2008年三鹿的“三聚氰胺”事件令国产奶粉全行业受到重创，飞鹤乳业前瞻性布局自有奶源，从而躲过一劫；2015年前后，在应对增长乏力和外资直面竞争时，飞鹤又通过“更适合中国宝宝体质”的新定位来主打高端化，从而实现了规模上的大踏步。

但这一些发生的前提是，2000年，在国家正在实施国有企业股份制改造的浪潮里，冷友斌的一个大胆的想法。

从奶厂员工一路做到总经理，有资料显示冷友斌仅用了3年。在时代的浪潮下，冷友斌和工友一起把这个厂的股份买了下来。但在他和工友东拼西凑支付了购买这个厂30%的费用之时，黑龙江农垦总局突然决定对所属乳品企业进行整合，飞鹤乳业的资产划归农场所有，而冷友斌已经支付出去的款项也未能得到退还。彼时，百般懊恼的经过和农垦总局的一次次协商，最后争取到了飞鹤的品牌这一无形资产，而其他的有型资产只能归农场所有。

为挽救飞鹤品牌起死回生，冷友斌找到了一家濒临破产的“克东乳品厂”，一个遗留的品牌加上一个濒临破产的小厂，就成了冷友斌再创业的全部家当。但不同于此前国企的经营方式，冷友斌开始对飞鹤进行大刀阔斧的改革，几年后这个曾经这个破烂不堪、濒临倒闭的小厂，摇身一变成为了一个现代化企业，日处理鲜奶也从原来的40吨提高到100吨。年销售收入从2001年不到1亿元的年销售收入到2005年实现了5亿元的销售总额。

对于国内乳品行业来讲，2008年是整个行业的拐点。彼时，三鹿“三聚氰胺”案件令国人“谈奶色变”，这对众多国产奶粉品牌来说，食品安全问题无异灭顶之灾。但早一年之前，飞鹤便开始自建牧场，已实现了对奶源的自主掌控，这也使得在这场事故中，飞鹤躲过一劫，这也验证了冷友斌开建牧场时的预见性和正确性，他曾说：”奶粉安全，奶源是最根本的保证”。

招股书显示，上至鲜奶供应商使用的饲料，到公司内部生产流程，最后到成品交付，在这一生产链条中，飞鹤设置了约25道全面程序和逾300个检查点。此外，飞鹤还组建了一个由290名专业人士组成的质量控制部门，经过针对性训练之后，这些人员驻扎在各生产基地，负责监督执行质量保证计划、评估所有产品质量及生产条件。

前瞻产业研究院数据也显示，2016年至2018年，中国婴幼儿奶粉销售额分别为890亿元、962亿元、1050亿元。2018年，国产奶粉在中国的市场占有率达到了49%，且按照目前的发展趋势，2019年超越进口奶粉将毫无悬念。（文/冯颖星 来源/投中网旗下东四十条资本）