一、行业概况

自2008年起，保健品行业复合增速+9%；2019年行业受“百日行动”影响巨大，增速大幅下滑至2.1%，市场规模达到1785亿元，随着规范的实施，行业将有序良性发展；根据欧睿预测，自2020年起恢复增长，且至2023年，行业整体规模将达到2285亿美元。

中国保健品市场规模及增速（亿元；%）

从全球来看，2017年保健品整体市场规模1280亿美元，其中占比最大的为美国，比例达到31%，其次为中国，比例达到16%。从增速来看，中国保健品行业一直处于快速增长，高行业平均增速4-6个百分点，从而使占比由2007年的10%增加至2017年的16%。

CRN统计的美国保健品渗透率由2008年的64%上升至2017年的76%；而根据艾昆伟咨询（IQVIA），截止2018年，我国保健品渗透率仅为20%，且据前瞻产业研究院的调查数据显示,中国消费市场以老年人消费为主，40岁以下的中青年仅占23%。对比中美保健品消费结构可以发现，中国保健品渗透率仅为美国的1/3，增长空间巨大。

从人均保健品消费来看，我国的人均保健品消费额约为14.8美元/人；而发达地区的日本和美国则分别录得81.8美元和123.4美元的人均消费额；我国的人均收入水平是日本的1/4、美国的1/6，对应当前合理的人均消费额应在20-21美元区间，尚有35%-42%的增长空间。同时，过去5年间（2013-2018年），我国折合美元的人均收入水平增速为6.7%，随着人均收入的持续增长，我国的保健品市场也将有所发展。

二、行业竞争格局

根据欧睿统计口径，保健品行业分为三大类：维生素和膳食营养补充剂（VMS）、运动营养（SportsNutrition）和体重管理（代餐）（Meals）。在中国，三大子板块占比分别为91.1%、1.4%和7.5%。美国的保健品发展规模略均衡，维生素和膳食补充剂占比约为75%、运动营养为14%、代餐则为12%。

从细分品类发来看，运动营养2019年虽然只有30.74亿，但一直维持高速发展，5年复合增速36.1%；体重管理（代餐）规模132.82亿元，增速介于运动营养与维生素和膳食营养补充剂之间，5年复合增速为8.7%。维生素合膳食营养补充剂占总比例的91%，板块内膳食补充剂与儿童维生素和膳食补充剂份额持续提升，滋补药比例2019年下降了2个百分点，说明人们更注重科学合理的补充营养，整体五年复合增速达到7.6%，预计未来仍保持高速增长。

对比来看，美国的保健品市场的品牌集中度在发展了数十年后，也并没有呈现出强者恒强的局面。收入规模最高的NBTY 仅占整个市场的5.8%，行业CR5 不足20%。

三、产业链

保健品产业链有四大环节：1. 上游原材料；2. 中游生产制造；3.下游品牌运营；4.终端流通渠道。

保健品产业链

• 上游原材料的供需变动、价格波动及安全生产情况，将直接影响营养保健食品制造商的采购成本和/或产品可靠性。
• 中游生产制造企业以需定产，一般需要重资产投入，加工利润率固定。盈利点在于其规模效应、大客户粘性和产品质量的稳定性，部分企业在OEM（生产代工）的基础上衍生出ODM（设计生产代工）能力，其新配方获得下游客户认可后，往往带来营业收入的较大提振。
• 下游行业主要是保健品品牌商以及电商、药店等流通领域的各种渠道运营商。鉴于保健品行业对营销能力的依赖，能够和消费者产生直接互动的市场营销和流通渠道环节是价值链的核心，因此，许多保健品品牌商愿意与终端的流通渠道进行深度合作，甚至自建渠道或采取D2C模式。
• 另一方面，部分流通渠道在获得消费者的认可后，积极反向布局自有品牌保健品，如亚马逊的亚马逊精选、好市多的柯克兰等。在前互联网时代，保健品品牌商和渠道商的界限便有所模糊，而随着电子化趋势持续，这两大环节将进一步相辅相成，能够充分利用这一点的保健品企业将在后移动互联网时代获得制胜先机。

四、销售渠道

1.直销

截止2017年，我国的保健品渠道结构其中占比最大的为直销渠道，约占总销售额的44%，其次为线上和药店渠道，占比分别为30%和22%，大众商超渠道只占3%。从渠道增速情况来看，新兴的线上渠道增速最快，其次为直销渠道。

2. 线上渠道

近年来，随着移动互联网的普及，线上渠道捕捉了新一轮流量红利，并很好地契合了保健品消费者长尾的需求。线上亦成为仅次于直销的第二大销售渠道，且近五年的复合增速高达31.2%。

3. 线下渠道

受到线上渠道和直销企业的冲击，我国线下以药店为主的保健品零售渠道近年来遭遇增速放缓。叠加各地陆续出台更严格的医保控费政策，以医保卡结算保健品的行为将成为历史。中康CMH预计，2019年全国药品终端市场的增速仅为4%。截止1Q2019，药店零售非药品占比进一步下降至23.7%，其中保健品销量录得MAT352亿元，增速仅为2%

再来看美国市场，由于其发展时间早，渠道较为固定，所以渠道变迁进程相对缓慢。其位居前三的销售渠道分别为线下专门店（37%）、商超（26%）和直销（16%），而增速方面，发展最快的线上渠道增速为11.0%，其次为药剂师（7.8%）和线下专门店（6.2%）。

五、保健品公司分析

1.美国保健品公司

美国保健品知名品牌众多，有以自营渠道为主导的健安喜、自然之宝和VitaminShoppe、以直销形式的康宝莱、自然阳光、雅芳等和渠道商自创品牌如好市多、沃尔玛和亚马逊等，当前认知度较高的品牌中几乎都有快消品巨头或龙头制药集团的身影。其中深蓝色为跨国快消品及制药集团、淡蓝色为直销品牌、亮蓝色为渠道自有品牌、紫色为海外集团并购、黄色为PE及VC持有的独立品牌。

美国保健品品牌按消费者关注度排序（%）

对于国内的品牌商来说，保健品行业的分散性结构也意味着偌大的行业市场座次未定。国内知名企业如合生元、金达威、汤臣倍健等并购或参股海外优势品牌，快速补齐产品矩阵。同时，国内的巨大增量市场也是吸引‚中外合作‛的主要考量，双方有望利用在渠道、供应链、品牌和研发方面的协同效应，共同耕耘中国市场。

2.澳、新的三大品牌

以Blackmores、Swisse和Comvita为代表的澳大利亚和新西兰保健品品牌近年来在中国迅速走红，且中国地区收入在公司总收入中占比较高。Blackmores在2019年财年的收入为6.1亿澳元，2015-2019财年间收入和净利润的复合增速分别为11.5%和3.9%，收入对中国市场的依赖程度为40%；合生元旗下品牌Swisse，2019年上半年中国销售额达到7.51亿元，收入对中国市场依赖程度为40%；Comvita在2019年财年收入为1.71亿新元，收入对中国市场依赖程度为60%。

3.运动营养及体重管理保健品品牌

通过对保健品行业市场分析，国内保健品市场维生素和膳食补充剂独大，运动营养和体重管理的占比达到9%，未来西方运动方式在中国消费者群体中接受度的提高以及肥胖群体人数的增长将拉动运动营养和体重管理产需求快速增长。

全球运动营养和体重管理领域的领先企业是Glanbia和Herbalife。

4.上市公司

2012-2017年，中国规模以上保健品企业数量持续增长，其他保健品企业数量自2013年开始收缩，且随着中国监管力度的加大，我们预计其他企业将会更快速减少。从行业整体盈利状况来看，2012-20177年，我国营养保健品行业的毛利率均在30%以上，最高可达70%以上，销售利润率总体呈波动态势。另外，保健品作为健康营养补充食品，消费者的价格敏感度较低。

2012-2017年中国营养保健品企业数

六、估值体系

选择了保健品行业内6家上市公司和1家港股公司做对比，行业PE(TTM)中位值为25.04倍，EV/EBIT中位值为13.89倍，金达威均处于行业中位偏低水平。